停牌長達2個月之久的“漂亮50”成份股紅日藥業(yè)，昨日終于亮出重組底牌。公司擬以增發(fā)換股和現(xiàn)金收購的混合方式，將康仁堂剩余36.25%股權(quán)收入囊中。2011年前三季度，康仁堂收入達到1.98億，同比增長高達288%，堪比紅日藥業(yè)增速“發(fā)動機”。受此刺激，昨日公司復(fù)牌后股價直奔漲停，雖尾盤有所回落仍暴漲8.24%。

三次出手攬懷“康仁堂”

2010年4月，紅日藥業(yè)投資5898.61萬元增資康仁堂，取得康仁堂42%的股權(quán)。

2011年8月，紅日藥業(yè)以1.78億元收購新疆力利記持有的康仁堂21.75%的股權(quán)。

昨日，新鮮出爐的重組方案顯示，公司擬收購康仁堂36.25%股權(quán)，擬收購資產(chǎn)的預(yù)估值為3.62億元。其中，公司擬向吳玢等9名自然人發(fā)行1325.95萬股，購買其合計持有的康仁堂35.58%的股權(quán)，發(fā)行價26.83元；擬以現(xiàn)金購買 王偉(微博) 等4名自然人持有的康仁堂0.67%的股權(quán)，支付現(xiàn)金來源于配套募集資金。為提高本次交易整合績效，公司擬向不超過10名其他特定投資者，發(fā)行不超過491.03萬股募集配套資金1.1億元，發(fā)行價不低于24.15元。

一旦收購成功，公司將持有康仁堂100%股權(quán)。

對此，中信建投研究員羅樨認為，“去年8月份，公司收購康仁堂股權(quán)的動態(tài)市盈率約為17-18倍，此次換股對應(yīng)15倍市盈率，對價比較合理。”另外，前期公司已經(jīng)選舉康仁堂總經(jīng)理吳玢任紅日藥業(yè)董事，提升了康仁堂在紅日藥業(yè)中的地位。此番公司采取增發(fā)換股及現(xiàn)金收購混合的方式，對于康仁堂小股東來說也較易接受，“將康仁堂股權(quán)置換為紅日藥業(yè)股權(quán)，二級市場將帶來更高溢價和流動性，比較符合康仁堂小股東利益。”

巨大的配方顆粒“蛋糕”

2011年前三季度，紅日藥業(yè)實現(xiàn)收入3.78億元，同比增長61.65%。但細看財報，報告期內(nèi)紅日藥業(yè)母公司收入1.79億，同比增長-2.2%；合并報表公司（主要是康仁堂），收入1.98 億，同比增長288%，是紅日藥業(yè)收入增長的源泉。

據(jù)了解，康仁堂主營中藥配方顆粒。目前，中藥配方顆粒市場規(guī)模不足20億，不及中藥飲片5%。而與飲片相比，配方顆粒成分明確，具有免煎煮、用量小、易于攜帶、服用方便等優(yōu)點，并能降低醫(yī)院倉儲空間和成本。市場人士預(yù)計，未來3-5年，配方顆粒市場都能保持30%以上的增速，2015年市場規(guī)模超過60億。

羅樨也表示，“康仁堂面向客戶為醫(yī)院，回款期較長，應(yīng)收賬款大幅增加，其所承受現(xiàn)金流壓力一直較大。收購?fù)瓿珊螅蓶|利益完全一致，配套資金又將對紅日藥業(yè)現(xiàn)金流形成補充，公司將進一步加強對康仁堂業(yè)務(wù)的支持，配方顆粒市場開發(fā)在擴張沖動之下或進一步提速。”按照方案中盈利補償承諾，他估算2012年康仁堂凈利潤6900萬左右，若以全年計算合并將增厚紅日藥業(yè)凈利潤2500萬左右，2013年將增厚利潤約3000萬。

康仁堂的“遠慮”

不過，康仁堂雖無近憂，卻有遠慮。目前，康仁堂在北方市場一家獨大，占據(jù)了約90%的北京市場份額。

天相投顧研究員彭曉指出，“國家僅批準了六家中藥配方顆粒試點企業(yè)，包括康仁堂在內(nèi)。但目前無統(tǒng)一的行業(yè)標準，現(xiàn)在是由行業(yè)協(xié)會在組織，由這六家企業(yè)分品種做，并提交行業(yè)評審。由于行業(yè)標準涉及到各個企業(yè)的利益，短期之內(nèi)形成統(tǒng)一標準的可能性較小?，F(xiàn)在這六家企業(yè)的經(jīng)營范圍具有較強的區(qū)域性，成為康仁堂公司向外擴張的阻力。”

2011年4月，北京市藥監(jiān)局發(fā)文，要求中藥配方顆粒使用醫(yī)院備案，同時規(guī)定經(jīng)營性企業(yè)不允許經(jīng)營中藥配方顆粒。這固然有利于鞏固康仁堂在北京市場的份額，同時也意味著公司產(chǎn)品將不能進入民營醫(yī)療機構(gòu)，為公司深度開發(fā)北京市場提高難度。

因此，中藥配方顆粒產(chǎn)品雖已進入成熟期，但行業(yè)發(fā)展仍處于起步階段，市場的認可及國家的政策導(dǎo)向至關(guān)重要。彭曉判斷，“北京市場的壟斷地位及天津的增量市場，是康仁堂保持1－2年高速發(fā)展的基石，但2年之后，如果沒有相應(yīng)的政策，北京市場增長放緩及天津市場競爭加劇等因素，會導(dǎo)致康仁堂增速下降。”