產(chǎn)品價(jià)格不斷下降成為常態(tài)，執(zhí)創(chuàng)新、國際化、資源優(yōu)勢才能獲得持久發(fā)展動(dòng)力 

■國泰君安 李秋實(shí) 鄭磊 

圖1 醫(yī)藥股估值已達(dá)到歷史底部區(qū)域 

圖2 醫(yī)藥股估值溢價(jià)接近歷史平均水平 

醫(yī)藥行業(yè)增長仍然受到藥品降價(jià)、醫(yī)?？刭M(fèi)、付費(fèi)制度改革等因素的壓制，2012年處方藥企業(yè)面臨的政策環(huán)境仍然是困難的。但是，困境中也孕育著發(fā)展機(jī)會(huì)，國內(nèi)領(lǐng)先的高端專科藥企業(yè)正在尋找突圍：通過研發(fā)創(chuàng)新重磅新藥，將制劑通過發(fā)達(dá)國家藥品認(rèn)證，從而進(jìn)入海外市場，進(jìn)而對(duì)國內(nèi)招標(biāo)定價(jià)產(chǎn)生積極影響。

在產(chǎn)品價(jià)格不斷下降成為常態(tài)的背景下，只有創(chuàng)新和國際化才能獲得持久發(fā)展的動(dòng)力。此外，擁有獨(dú)特資源、巨大品牌價(jià)值、經(jīng)營實(shí)力強(qiáng)大的中藥企業(yè)也在迅速發(fā)展?！　?/p>

“靴子”落地迷霧漸散　　

政策面，國務(wù)院3月21日印發(fā)《“十二五”期間深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實(shí)施方案的通知》提出，“十二五”期間醫(yī)改要在健全醫(yī)保體系、鞏固基藥制度及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)行新機(jī)制、積極推進(jìn)公立醫(yī)院改革3個(gè)方面實(shí)現(xiàn)突破。

3月30日，國家發(fā)展改革委又發(fā)出通知，決定從5月1日起調(diào)整部分消化系統(tǒng)類藥品最高零售限價(jià)。這是自1997年以來發(fā)改委的第29次降價(jià)，國家醫(yī)保定價(jià)藥品目前已進(jìn)入新一輪的降價(jià)周期，后續(xù)發(fā)改委還將分期分批降低腫瘤藥、免疫抑制劑等其他藥品價(jià)格。隨著“靴子”逐一落地，市場對(duì)于藥品降價(jià)的擔(dān)憂將逐步緩解和釋放。

此次藥品價(jià)格調(diào)整共涉及53個(gè)品種，300多個(gè)劑型規(guī)格，平均降幅17%。值得關(guān)注的是首次了出現(xiàn)分步降價(jià)的情況。共涉及4個(gè)單獨(dú)定價(jià)的品種，其中包括中美史克的西咪替丁、阿斯利康的奧美拉唑、葛蘭素史克的昂丹司瓊、天衡制藥的格拉司瓊。

此外，單獨(dú)定價(jià)品種降價(jià)幅度普遍低于統(tǒng)一定價(jià)。本次單獨(dú)定價(jià)共涉及28個(gè)品種，大部分為外資企業(yè)，平均降幅在15%左右。以質(zhì)子泵抑制劑為例，單獨(dú)定價(jià)的品種降幅普遍在10%~25%，而統(tǒng)一定價(jià)中，奧美拉唑降幅超過40%，蘭索拉唑降幅在38%左右，泮托拉唑不同劑型的降幅在26%～40%之間，雷貝拉唑降幅在17%左右，均高于同品種單獨(dú)定價(jià)的調(diào)整。

本次降價(jià)對(duì)上市公司的影響較小。單獨(dú)定價(jià)的品種調(diào)整并未涉及上市公司。統(tǒng)一定價(jià)品種中，華東醫(yī)藥擁有的泮托拉唑銷售過億元，以40mg/注射劑規(guī)格為例，此次零售價(jià)調(diào)整為44.9元，降幅34%，但其在北京、浙江等地區(qū)的中標(biāo)價(jià)已低于40元，因此影響比預(yù)期要小，價(jià)格調(diào)整更多是對(duì)實(shí)際情況的修正。

估值下移消化增速下滑　　

2012年1～2月，醫(yī)藥行業(yè)收入、利潤水平雙雙下滑：醫(yī)藥制造業(yè)主營收入同比增長22.4%，利潤總額同比增長13.1%，利潤增速依然低于收入情況。行業(yè)毛利率30.62%，同比持平，環(huán)比小幅提升；利潤率9.33%，同比、環(huán)比均有所下降。收入增速下滑、費(fèi)用率提升是拉低行業(yè)利潤增長的主要原因。預(yù)計(jì)2012年行業(yè)增速會(huì)降到20%左右，利潤增速可能繼續(xù)小于收入增速。

自2011年12月初以來，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)整體下跌了3%，而同期上證指數(shù)上漲4%，行業(yè)指數(shù)明顯跑輸大盤。今年初，醫(yī)藥板塊估值最低達(dá)到17倍，目前調(diào)整為19倍，仍處于歷史底部?？梢哉f，估值探底是政策擔(dān)憂和資金調(diào)倉雙重作用的結(jié)果。

當(dāng)下，板塊估值的調(diào)整已經(jīng)逐步消化了行業(yè)增速的下滑，未來的市場估值體系會(huì)隨著發(fā)行制度改革發(fā)生深刻變革，從流動(dòng)性溢價(jià)到成長性溢價(jià)，有持續(xù)成長性確認(rèn)、良好的市場誠信度的優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股才能獲得成長性溢價(jià)。

對(duì)于醫(yī)藥股估值，我們有必要對(duì)美國和中國的情況做個(gè)對(duì)比。截至2012年3月30日，美國標(biāo)普500的醫(yī)藥股估值為11倍PE，而目前Ａ股醫(yī)藥板塊的估值為19倍PE。但是，美國醫(yī)藥行業(yè)的收入增速為5%，而中國醫(yī)藥行業(yè)的增速是20%，中美制藥業(yè)處于完全不同的兩個(gè)發(fā)展階段。

在“低估”的成熟市場，輝瑞和強(qiáng)生等醫(yī)藥巨頭在高成長期也享有較高的估值，在增長最快的階段PEG指標(biāo)均在1以上；基因泰克（現(xiàn)已被羅氏收購）的估值在高速成長階段始終停留在60倍PE以上，最高曾達(dá)到80倍PE。

反觀中國，目前100億元市值以上的醫(yī)藥企業(yè)，PEG多數(shù)低于1，PE卻并未表現(xiàn)估值溢價(jià)；而中小企業(yè)大多數(shù)上市較晚，業(yè)績尚未經(jīng)歷資本市場的充分驗(yàn)證，估值整體高于一線白馬股。因此，一線白馬股更具成長的穩(wěn)定性和確定性，大多數(shù)仍處于經(jīng)營周期上攻階段，應(yīng)享受合理的估值溢價(jià)?！　?/p>

穿越政策迷霧找準(zhǔn)方向　　

醫(yī)藥行業(yè)整體仍受到政策因素的影響，但依然可以從中選擇具有高速增長潛質(zhì)和巨大發(fā)展空間的細(xì)分行業(yè)。我們認(rèn)為，高速增長潛質(zhì)和巨大發(fā)展空間的細(xì)分行業(yè)具有“無邊界擴(kuò)張+行業(yè)整合者”的特點(diǎn)。具體而言涉及3類行業(yè)：一是有特定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或政策門檻的高壁壘行業(yè)；二是集中度低的行業(yè)，因龍頭企業(yè)市場份額低而有較大的整合發(fā)展空間；三是剛剛起步的行業(yè)，尚無發(fā)展天花板。

子行業(yè)中，符合這些特征的有中藥材和中藥飲片、中藥配方顆粒、藥用輔料以及醫(yī)院產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)以及其中具有代表性的企業(yè)的收入增速都在40%～50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)。其中的行業(yè)龍頭將利用自己的資金優(yōu)勢和行業(yè)地位進(jìn)行并購整合，迅速擴(kuò)張。

投資方面，應(yīng)該考慮政策、資金、估值3個(gè)核心變量的交替作用。在估值已經(jīng)觸底的情況下，政策預(yù)期和資金配置是影響醫(yī)藥股今年行情的兩個(gè)重要變量，醫(yī)藥政策有時(shí)會(huì)成為資金配置的借口而非決定性因素。在對(duì)未來醫(yī)藥股走勢的判斷中，除了關(guān)注政策環(huán)境對(duì)基本面的影響，以及估值體系的變化外，我們依舊需要關(guān)注資金層面的作用。

目前，我們對(duì)重點(diǎn)覆蓋的上市公司進(jìn)行了一季報(bào)前瞻。預(yù)計(jì)爾康制藥、昆明制藥等凈利潤增長在50%以上；預(yù)計(jì)凈利潤增長30%~50%的有康美藥業(yè)、華海藥業(yè)、益佰制藥、愛爾眼科、雙鷺?biāo)帢I(yè)、瑞康生物、宏達(dá)高科、天士力、海翔藥業(yè)、東阿阿膠、東富龍等。