對于像哈藥股份(600664,股吧)、華北制藥(600812,股吧)和上海醫(yī)藥(601607,股吧)這樣的A股醫(yī)藥龍頭行業(yè)，PE、PB的傳統(tǒng)估值方法已失效，決定其估值的關鍵因素是公司的戰(zhàn)略調(diào)整和執(zhí)行能力。 

哈藥股份（600664.SH）、華北制藥(600812.SH)和上海醫(yī)藥(601607.SH)這樣的醫(yī)藥龍頭企業(yè)，從PE、PB看估值很低。

前上海醫(yī)藥副總裁葛劍秋指出，戰(zhàn)略調(diào)整與執(zhí)行對醫(yī)藥龍頭股意義重大。葛劍秋曾任職投行瑞銀證券，具有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和金融背景。

葛劍秋對記者表示，PB值對地產(chǎn)類公司有重要參考意義，而醫(yī)藥企業(yè)的不少資產(chǎn)難以足額變現(xiàn)，還有些資產(chǎn)變現(xiàn)較難，整體看，這個指標對醫(yī)藥股的參考意義有限。而PE估值法則較適合成長型的企業(yè)，隨著調(diào)整期的到來，上述醫(yī)藥龍頭企業(yè)的業(yè)績很可能增長遲緩甚至是負增長，此時用PE估值法也未必合適。

“具體而言，處于調(diào)整期的醫(yī)藥龍頭們，應該給投資人看到一個清晰的未來發(fā)展脈絡。那些收入和利潤等‘數(shù)字’是有序的下跌的企業(yè)，未來很可能在調(diào)整過后再度起飛。而對于這樣的公司，估值會低但也不應該過低。與此相反，如果龍頭企業(yè)不通過戰(zhàn)略調(diào)整去解決和消化存在的問題，仍一味追求‘數(shù)字’意義上的增長，則難言有未來；還有一點是投資者要注意的，目前醫(yī)藥行業(yè)環(huán)境正在發(fā)生巨變，已經(jīng)經(jīng)營不善卻依然投大筆錢去搞基礎設施的做法風險很大，比如東北制藥(000597,股吧)”

葛劍秋告訴記者，上海醫(yī)藥原有業(yè)務增長乏力，公司過去三年的業(yè)績增長主要源于醫(yī)藥商業(yè)方面的并購，這是相對容易推進的部分。

其實，彼時的管理層在2009年也制定了四項醫(yī)藥工業(yè)方面為期三年的戰(zhàn)略目標，分別為：把普藥占銷售收入的比重降到50%，OTC和新藥合計提升至50%；通過把生產(chǎn)基地由上海轉(zhuǎn)向中西部地區(qū)和外包兩項手段，緩解制造成本壓力，保持普藥業(yè)務的毛利率；打破下屬子公司間的割據(jù)狀態(tài)，通過整合資源來提高效率降低成本；利用A股估值溢價優(yōu)勢，通過收購國外的普藥企業(yè)推進國際化。但上述戰(zhàn)略由于阻力太大，始終無法推動。

“有些品種是可以做大的，但在子公司層面推不動。比如，第一生化有一個很強的產(chǎn)品叫丹參酮IIA（2011年銷售額超過2億元），這個產(chǎn)品是大包給外邊的醫(yī)藥公司的。但上藥的另一家子公司正大青春寶就有一個很強的心腦血管的銷售團隊，用后者的團隊去做前者的產(chǎn)品，對集團而言是最有利的。但由于小圈子利益很難打破，類似這種收回子公司藥品經(jīng)銷權、內(nèi)部資源整合優(yōu)化的改革措施很難推進；又比如，上藥有很好的OTC品種，但提升品牌投入大，子公司難以推動，需要舉全集團的力量才能做好，這就涉及到集團運營體系的改變，而通過轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地和外包手段來降低成本，不僅會觸動既得利益，還需質(zhì)量控制體系的改變來配合，這些戰(zhàn)略目標在執(zhí)行層面都是很難推動的。”葛劍秋進一步向記者分析戰(zhàn)略無法落實的原因。

上海醫(yī)藥2011年年報顯示，通過加強工商聯(lián)動，集團自產(chǎn)藥品通過自身分銷渠道配送額約16.4億元。對此，葛劍秋告訴記者，這個數(shù)字還有很大的提升空間，也曾經(jīng)是我們設計中的公司利潤的重要增長動力，但一直無法推動。

“對于處于調(diào)整期的醫(yī)藥龍頭股，如果每年都能踏準節(jié)拍向戰(zhàn)略目標有序推進，即使業(yè)績暫時向下走，股價也會向上走；否則，即使業(yè)績向上，股價還是會向下，”葛劍秋這樣概括戰(zhàn)略執(zhí)行對于估值的意義。

這樣看來，上海醫(yī)藥是最好的詮釋：為期三年的戰(zhàn)略目標的落空，領軍人物的相繼離職使得改革面臨“虎頭蛇尾”的考驗，上海醫(yī)藥的股價也在“內(nèi)斗門”爆發(fā)后跌跌不休。

 作者：寧波