新和成（002001）：新產(chǎn)品值得期待 買入

　　2010年VE價(jià)格弱勢(shì)前行,反彈乏力:去年VE價(jià)格一路走低,期間在供給方保價(jià)的情況下出現(xiàn)幾次反彈預(yù)期,但力度較弱。有代表性是7月底,隨著新和成的停產(chǎn)檢修,VE價(jià)格在跌到105元附近時(shí)開始出現(xiàn)停止報(bào)價(jià)、預(yù)期上漲的情況。但最終結(jié)果如我們預(yù)期:僅僅上漲15%就宣告結(jié)束。

　　漲價(jià)背后的核心邏輯是要有需求的支撐,今年面臨新的機(jī)會(huì):VE價(jià)格經(jīng)過三年的上漲,我們提出的VE長景氣周期理論持續(xù)得到檢驗(yàn)。我們堅(jiān)持認(rèn)為引起價(jià)格波動(dòng)的是供需關(guān)系,由于看好今年飼料需求的拉動(dòng),我們3月7日率先提示維生素VE和VA的機(jī)會(huì),目前表現(xiàn)良好。我們最新的觀點(diǎn)是:日本地震只是對(duì)今年維生素向好趨勢(shì)起到了加速作用,雖然短期內(nèi)透支了一定的價(jià)格漲幅,但是隨著二季度需求旺季的到來,VE和VA價(jià)格仍有上漲的可能。

　　盈利調(diào)整

　　如果以現(xiàn)價(jià)作為全年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)(VE135元、VA140元),我們預(yù)測(cè)公司2011年EPS為1.75元,VE再每上漲10元,增厚業(yè)績(jī)約0.20元。

　　投資建議

　　我們對(duì)公司的投資觀點(diǎn):(1)維生素穩(wěn)定,每年10個(gè)億的利潤貢獻(xiàn);(2)香精香料放量,今年開始貢獻(xiàn)利潤,2年后貢獻(xiàn)近10個(gè)億的收入;(3)其他新產(chǎn)品值得期待。三點(diǎn)結(jié)合看,公司有長期的投資價(jià)值,詳見我們今年1月份的深度研究報(bào)告。目前公司估值17倍,這里不包含繼續(xù)漲價(jià)預(yù)期,維持"買入"評(píng)級(jí)。

　　浙江醫(yī)藥（600216）：VE價(jià)格有望上漲 業(yè)績(jī)值得期待

　　業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期:2010年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.58億元,利潤總額13.33億元,歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤11.62億元,分別同比增長8.95%、-6.42%、-5.97%,實(shí)現(xiàn)基本EPS2.54元,CPS2.92元,基本我們前期的符合預(yù)期。

　　VE是公司最重要的收入來源:公司2010年合成VE收入21.99億元,同比增長-0.39%,毛利率56.17%,在公司收入和毛利中占比分別為48%與56%;天然VE收入1.23億,同比增長15.07%,毛利率9.56%,在公司收入和毛利中占比分別為3%與1%。VE產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司絕大部分收入與利潤。公司VE生產(chǎn)工藝的不斷完善,質(zhì)量持續(xù)提高,高含量VE(98%以上)的產(chǎn)量大幅增長,這有助于公司進(jìn)-步進(jìn)軍高端市場(chǎng)。

　　VE價(jià)格存在上漲空間:目前國內(nèi)生豬價(jià)格仍在高位運(yùn)行,國內(nèi)通脹高企將有力支撐生豬價(jià)格,歐洲養(yǎng)殖業(yè)也出現(xiàn)回暖現(xiàn)象。從VE的季節(jié)性需求看,從4月份開始隨著養(yǎng)殖行情啟動(dòng),飼料產(chǎn)量逐步增加,預(yù)計(jì)5-9月份將出現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì),飼料季節(jié)性消費(fèi)旺盛將刺激VE需求。石化產(chǎn)品價(jià)格高企,中間體異植物醇、三甲基氫醒價(jià)格不斷上升,成本提升對(duì)下游VE傳導(dǎo)效應(yīng)也將會(huì)逐步顯現(xiàn)。未來VE價(jià)格上漲可能性較大。

　　制劑、抗耐藥產(chǎn)品增長迅速,國際認(rèn)證注冊(cè)工作成績(jī)顯著:公司2010年抗耐藥產(chǎn)品產(chǎn)銷量迅猛增長,鹽酸萬古霉素原料藥銷售收入同比增長63.11%,替考拉寧原料藥銷售收入同比增長89.57%。制劑銷售取得新突破,來可信收入同比增長33.52%,加立信同比增長43.60%。鹽酸萬古霉素原料藥獲得CEP證書和日本PMDA的批準(zhǔn),獲準(zhǔn)在美國、歐盟、澳大利亞、日本等主要市場(chǎng)銷售;左氧氟沙星原料藥在韓國和印度完成注冊(cè)獲得批準(zhǔn);米格列醇原料藥的DMF在印度已經(jīng)獲得批準(zhǔn);生物素藥用級(jí)完成韓國和印度的注冊(cè)工作。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:產(chǎn)品價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)、人民幣升值對(duì)公司出口的影響。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí):我們給予公司11-13年EPS3.19/3.89/4.60元的盈利預(yù)測(cè),對(duì)應(yīng)11-13年P(guān)E分別為12/10/8倍,按照11年巧倍市盈率,目標(biāo)價(jià)47.85元,公司基本面良好,維持"買入"評(píng)級(jí)。

東北制藥（000597）：VC行業(yè)復(fù)蘇在即 買入

　　投資要點(diǎn)

　　最近我們調(diào)研了東北制藥,并于管,作了充分的交流。我們認(rèn)為,東北制藥作為國內(nèi)維生素C"五大家族"之一的重要成員,未來有望受益于行業(yè)的復(fù)蘇從而改善經(jīng)營業(yè)績(jī),而配額制出口以及VC 行業(yè)準(zhǔn)入條件將加速行業(yè)的復(fù)蘇。公司擬募集資金異地改造,新建張士制劑生產(chǎn)基地和細(xì)和原料藥基地,未來有望提升公司的盈利水平。

　　維生素C是公司核心業(yè)務(wù)。東北制藥是國內(nèi)最早生產(chǎn)維生素C 的企業(yè),公司產(chǎn)能2.5萬噸,與石藥、華北、江山、魯維同譽(yù)為"VC 五大家族"。2010年,公司實(shí)際生產(chǎn)維生素約2.3萬噸,其中出口1.9萬噸。

　　成也VC,敗也VC。維生素原料藥存在較強(qiáng)的周期性,公司經(jīng)營業(yè)績(jī)也隨著維生素的價(jià)格時(shí)起彼伏。2008和2009年,行業(yè)一片景氣,公司僅憑維生素C 業(yè)務(wù)囊括利潤近10個(gè)億,賺得可謂盤滿缽滿。然而2010年,由于維生C 素價(jià)格大幅下滑,公司業(yè)績(jī)也不容樂觀。我們估算當(dāng)年維生素業(yè)務(wù)收入約為11億,毛利2.5億,所以2010年EPS 僅為0.16,同比下降88.81%。

　　制劑業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升。盡管公司2010年業(yè)績(jī)欠佳,但制劑業(yè)務(wù)卻穩(wěn)中有升,同比增長約20%,毛利率超過50%。我們推測(cè)主導(dǎo)產(chǎn)品磷霉素實(shí)現(xiàn)收入超過3個(gè)億;麻醉藥杜冷丁銷售過億;一類新藥整腸生銷售過億。目前公司已經(jīng)整合分公司的銷售團(tuán)隊(duì),組建統(tǒng)一的銷售公司,以集中資源做大重點(diǎn)品種。公司對(duì)整腸生寄以厚望,是銷售公司未來重點(diǎn)攻克的品種。

　　募集資金,異地改造。根據(jù)沈陽市的安排,東北制藥生產(chǎn)基地需要搬遷,重新建造張士制劑生產(chǎn)基地和細(xì)河原料藥生產(chǎn)基地。目前張士制劑生產(chǎn)基地已整體完成GMP 認(rèn)證,實(shí)現(xiàn)完全投產(chǎn),成為國內(nèi)最大的單體制劑生產(chǎn)廠區(qū)之一;由于缺乏資金,細(xì)河原料藥生產(chǎn)基地建設(shè)(含維生素C)尚未開工。2010年公司擬公開增發(fā),募集資金完成改造項(xiàng)目,但由于業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑,公開增發(fā)被撤。我們預(yù)測(cè)2011年公司有望重啟增發(fā)事宜,融資完成原料藥搬遷工作,提升公司盈利水平。

　　VC行業(yè)復(fù)蘇在即。維生素C 是中國擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和定價(jià)權(quán)的品種,由于2008和2009年市場(chǎng)景氣,企業(yè)擴(kuò)建產(chǎn)能,小企業(yè)也加入行業(yè),導(dǎo)致2010年價(jià)格大幅下滑。我們認(rèn)為,目前維生素行業(yè)正在復(fù)蘇:1)2011年1月,中國出口維生素C 達(dá)到1.22萬噸,同比增長45.1%,環(huán)比增長了20.1%;2月份出口達(dá)到了8300噸,同比增長近5%,終端正在囤積庫存;2)維生素價(jià)格正在反彈, 2010年底為$5/kg,目前$6/kg,價(jià)格逐漸上升;3)生產(chǎn)企業(yè)停止簽訂出口長單,有漲價(jià)的預(yù)期;4)部分小企業(yè)已經(jīng)停產(chǎn),如牡丹江高科、山東潤鑫、內(nèi)蒙古同聯(lián)等。種種跡象表明,維生素行業(yè)正在復(fù)蘇。配額制出口、維生素C 行業(yè)準(zhǔn)入條件等行業(yè)政策,將加速行業(yè)復(fù)蘇的進(jìn)程,并有望減小行業(yè)的波動(dòng)性。未來維生素C 也有望如VA 和VE一樣,保持穩(wěn)定且高額的利潤。

　　盈利預(yù)測(cè)。東北制藥業(yè)績(jī)彈性較大,我們預(yù)計(jì) VC 每上漲1元/kg,公司的EPS 增加約0.04元。假設(shè)2011-2013年VC的價(jià)格為60、65和70元/公斤(不含稅),對(duì)應(yīng)EPS分別為1.52、1.90和2.49元,維持推薦評(píng)級(jí)。

　　西南合成（000788）：吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 打造更高平臺(tái)

　　2010年公司重點(diǎn)產(chǎn)品維生素E、磺胺類原料藥、洛伐他汀原料藥價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的下降,拖累公司2010年綜合毛利率由2009年的28%下降到24%。正在I期臨床的康普瑞丁磷酸二鈉市場(chǎng)前景廣闊。

　　收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)北醫(yī)醫(yī)藥,產(chǎn)業(yè)鏈向醫(yī)藥流通領(lǐng)域延伸

　　2010年10月公司再度啟動(dòng)定向增發(fā),收購大股東所持有的北京北醫(yī)醫(yī)藥100%股權(quán),成為西南合成在醫(yī)藥物流及銷售業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈方向上的重要拓展。北醫(yī)醫(yī)藥及其子公司葉開泰科技是北大國際醫(yī)院集團(tuán)重要的醫(yī)藥物流銷售平臺(tái),2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤1,275萬元。

　　成為方正集團(tuán)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整合平臺(tái)

　　公司控股股東為西南合成醫(yī)藥集團(tuán)有限公司,實(shí)際控制人為方正集團(tuán)。西南合成作為方正集團(tuán)旗下唯一的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司,是方正集團(tuán)醫(yī)藥板塊的產(chǎn)業(yè)整合平臺(tái)。股東北大醫(yī)院集團(tuán)下尚有較多醫(yī)療資產(chǎn)和醫(yī)院資產(chǎn),未來陸續(xù)注入可期。公立醫(yī)院改制也帶來醫(yī)院資產(chǎn)上市新契機(jī)。盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí):

　　我們預(yù)測(cè)公司2011年、2012年每股收益為0.31元、0.35元,2月16日14.57元收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2011年動(dòng)態(tài)市盈率47倍,短期估值偏高,長期由于資產(chǎn)注入基本確定,未來作為產(chǎn)業(yè)整合平臺(tái)的前景廣闊,給予"增持"評(píng)級(jí)。

　　廣濟(jì)藥業(yè)（000952）：提價(jià)趨勢(shì)漸行漸近

　　我們認(rèn)為國際環(huán)境的變化導(dǎo)致未來核黃素的市場(chǎng)趨暖的趨勢(shì)將長期保持,廣濟(jì)藥業(yè)作為技術(shù)領(lǐng)先,規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出的生產(chǎn)企業(yè),在較長時(shí)間內(nèi)其壟斷地位不會(huì)受到挑戰(zhàn)。從公開資料和市場(chǎng)報(bào)價(jià)的變化,我們認(rèn)為其相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有20~30%左右的成本優(yōu)勢(shì)。

　　我們預(yù)計(jì)公司 2009-2011 年EPS 分別是0.16 元、0.77 元和1.18元。業(yè)績(jī)大幅增長的原因是我們預(yù)期核黃素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局在發(fā)生變化,產(chǎn)品價(jià)格有望繼續(xù)提升,而且公司在河南孟州廠的投產(chǎn),提高了公司的產(chǎn)能,也提高了公司在市場(chǎng)上的定價(jià)權(quán)。鑒于產(chǎn)品提價(jià)的可能性較大,未來業(yè)績(jī)彈性有望超過預(yù)期,我們給予"買入"的投資評(píng)級(jí)。