基建投資在政府支出和社會(huì)融資支撐下短期延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)的可能性較大，5月前投資數(shù)據(jù)的逐步驗(yàn)證有望推動(dòng)股市展開(kāi)以基建為主線的反彈行情，建議配置鐵路及鐵路設(shè)備、水利工程、水泥、大型房地產(chǎn)商、非銀行金融；5月后融資不確定性增加導(dǎo)致市場(chǎng)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，建議配置大型商業(yè)銀行、醫(yī)藥。由于政府收入增速將出現(xiàn)長(zhǎng)期緩慢下滑趨勢(shì)，收支矛盾加劇將導(dǎo)致基建投資和社會(huì)保障難以兩全，政府確定性支出結(jié)構(gòu)調(diào)整奠定了醫(yī)藥長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

2013年政府出現(xiàn)財(cái)政困難的可能性較小

目前我國(guó)政府收入由公共財(cái)政收入、政府性基金收入和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入三部分組成。盡管地方政府本級(jí)收入在政府公共財(cái)政收入占比僅五成，但依靠以土地出讓金為主的政府性基金和中央稅收返還和轉(zhuǎn)移支付，地方政府承擔(dān)起了八成以上的政府支出并實(shí)現(xiàn)了收支盈余，目前尚未出現(xiàn)真正意義上的地方政府赤字。雖然地方政府省際間資金結(jié)余狀況差異較大，但僅就2013年而言地方政府出現(xiàn)大規(guī)模財(cái)政困難的可能性較小。

中央政府將七成以上的收入以稅收返還和轉(zhuǎn)移支付形式二次分配給地方政府后，留存收入和本級(jí)支出在政府收支中的占比均低于20%.二次分配后中央政府始終維持赤字狀態(tài)，2009年至2012年平均赤字規(guī)模接近7000億元，2013年預(yù)算安排的赤字規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至8000億元。目前我國(guó)對(duì)國(guó)債實(shí)施余額管理，在每年的財(cái)政預(yù)算中根據(jù)財(cái)政預(yù)算赤字設(shè)定年末國(guó)債余額限額。預(yù)算顯示2012年末國(guó)債余額為7.8萬(wàn)億，2013年中央財(cái)政國(guó)債余額限額為9.1萬(wàn)億元，這意味著國(guó)債凈增規(guī)模上限為1.3萬(wàn)億元，通過(guò)發(fā)行國(guó)債可以完全填補(bǔ)中央政府的赤字。

基建投資有望推動(dòng)

股市5月前溫和反彈

社會(huì)融資的大幅增加降低了基建投資對(duì)政府支出的依賴(lài)度。在2011年基建投資資金來(lái)源中，政府基建投資支出占比高達(dá)80%，2012年占比降至69%.非銀行渠道融資（包括城投債和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托）在社會(huì)融資中占比從2011年的24%大幅上升至2012年的63%，基建投資的可持續(xù)性與非銀行渠道融資的相關(guān)性快速提升。由于基建投資的資金供給領(lǐng)先于投資數(shù)據(jù)1-2個(gè)季度，2012年四季度社會(huì)融資規(guī)模的持續(xù)增加意味著今年一季度基建投資將延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。5月前投資數(shù)據(jù)的逐步驗(yàn)證有望推動(dòng)股市展開(kāi)以基建為主線的反彈行情。

我們對(duì)5月以后市場(chǎng)的判斷相對(duì)較保守。一方面基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集合信托預(yù)期收益率從2012年10月起連續(xù)四個(gè)月的上升反映了投資者對(duì)基建質(zhì)量擔(dān)憂加劇，于4月底披露的信托數(shù)據(jù)或無(wú)法支持基建投資持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面作為城投債的主要需求方的銀行理財(cái)產(chǎn)品將面臨監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致城投債融資規(guī)模面臨較大的不確定性。

政府確定性支出結(jié)構(gòu)調(diào)整

奠定醫(yī)藥股長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)

土地出讓金是政府基建投資最主要的資金來(lái)源，2011年占比達(dá)到64%，這使得基建投資在政府支出中的占比遠(yuǎn)高于在公共財(cái)政支出中的占比，土地財(cái)政增速放緩將導(dǎo)致基建投資長(zhǎng)期增速緩慢下降。盡管基建投資在公共財(cái)政支出占比從2007年的10%升至2011年的15%，但基建投資在公共財(cái)政支出中的占比繼續(xù)提升的難度較大。

2011年社會(huì)保障就業(yè)和醫(yī)療衛(wèi)生支出在政府支出中的占比僅12%，但政府社會(huì)保障體系支出的剛性增長(zhǎng)需求決定其規(guī)模和占比將持續(xù)上升。2015年以后勞動(dòng)人口將出現(xiàn)下降并在2025年以后加速下降，而65歲及以上的老齡人口變化趨勢(shì)恰好相反。人口結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致社會(huì)保障體系的支出快速上升同時(shí)征繳收入增速下滑，社會(huì)保障體系資金缺口在收支增速分化的情況下快速擴(kuò)大，進(jìn)而需要財(cái)政的大力支持。

我們認(rèn)為醫(yī)療保障完善和醫(yī)療需求增加奠定了醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，產(chǎn)品豐富且性價(jià)比高、成本控制力強(qiáng)、營(yíng)銷(xiāo)手段靈活的企業(yè)將受益于基層醫(yī)療終端和縣級(jí)醫(yī)院的高速增長(zhǎng)，而醫(yī)保付費(fèi)改革也將促使醫(yī)療需求結(jié)構(gòu)向高性價(jià)比的藥品傾斜。