事件:2014 年?duì)I業(yè)收入、扣非后凈利潤(rùn)分別為4.5億元、0.44 億元,同比增長(zhǎng)25.4%、20.7%。2014Q4 營(yíng)業(yè)收入、扣非后凈利潤(rùn)分別為1.2億元、0.07 億元,同比增長(zhǎng)19.1%、-22.2%。同時(shí)預(yù)告2015 Q1業(yè)績(jī),凈利潤(rùn)為700-1100 萬(wàn)元,同比下降33.0%-57.4%。

2014 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定,2015 年將受益于招標(biāo)開(kāi)展。2014 年?duì)I業(yè)收入為4.49億元。同比增長(zhǎng)25.4%,主要原因是制劑業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快,增速已達(dá)到20%以上。

受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度下降,氨曲南制劑收入增長(zhǎng)恢復(fù),樣本醫(yī)院增速約為20%;隨著市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及招投標(biāo)工作的展開(kāi),部分產(chǎn)品如頭孢硫脒、磺芐西林增速分別達(dá)到了773.8%、511.1%,尼麥角林增速也已超過(guò)40%。期間內(nèi)扣非凈利潤(rùn)增速為20.7%,雖然整體毛利率由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致下滑約0.4 個(gè)百分點(diǎn),但由于期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定,使得凈利潤(rùn)總體上保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。如從單季度扣非后凈利潤(rùn)來(lái)看,2014Q1凈利潤(rùn)1596 萬(wàn)元、Q2凈利潤(rùn)1644 萬(wàn)元、Q3凈利潤(rùn)455 萬(wàn)元,Q4 預(yù)計(jì)為714 萬(wàn)元,2014 年下半年公司利潤(rùn)增速明顯放緩。我們認(rèn)為該現(xiàn)象與各省藥品招標(biāo)動(dòng)態(tài)有關(guān),2014 年1-4月重慶、廣東等四省份招標(biāo),特別是重慶、廣東為藥交所模式放量快,公司凈利潤(rùn)體現(xiàn)為2014 年上半年高增長(zhǎng);2014 年4-10 月為招標(biāo)空缺期,凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)為Q3及Q4環(huán)比下滑。根據(jù)公司2015Q1 的業(yè)績(jī)預(yù)告,凈利潤(rùn)為700-1100 萬(wàn)元,同比下降33.0%-57.4%,我們認(rèn)為主要原因是2014Q1 重慶、廣州藥交所模式對(duì)公司抗生素類產(chǎn)品磺芐西林、頭孢系列等銷量拉動(dòng)作用較大,導(dǎo)致基數(shù)較高。而2014 年下半年至今,整體招標(biāo)進(jìn)展緩慢導(dǎo)致收入增速較慢;再結(jié)合公司的募集資金余額減少,利息收入下降等影響因素,導(dǎo)致出現(xiàn)2015Q1 凈利潤(rùn)增速預(yù)告下滑。但綜合來(lái)看,公司核心產(chǎn)品增長(zhǎng)穩(wěn)定,單季度利潤(rùn)波動(dòng)與招標(biāo)動(dòng)態(tài)相關(guān),隨著各省招標(biāo)在2015年大規(guī)模展開(kāi),公司業(yè)績(jī)將維持增長(zhǎng)。

抗生素系列業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn),產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸改善。1)抗生素業(yè)務(wù)已經(jīng)觸底回升。從核心產(chǎn)品氨曲南的情況來(lái)看,由于其競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境好轉(zhuǎn),原料藥價(jià)格有所回升,2014年全年增速約為20%,且凈利潤(rùn)增速快于收入增速。我們認(rèn)為氨曲南在2015年將穩(wěn)定增長(zhǎng),再加上頭孢系列產(chǎn)品收入占比提升,整個(gè)抗生素業(yè)務(wù)板塊結(jié)構(gòu)優(yōu)化,增速將保持在20%左右;2)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)得到很大改善,由氨曲南原料藥及制劑為主發(fā)展為抗生素、?？扑幎嗥贩N組成,如頭孢系列、尼麥角林等占比逐漸提升。且從目前新藥審批情況來(lái)看,托伐普坦及奈必諾爾已經(jīng)開(kāi)始現(xiàn)場(chǎng)檢查,預(yù)計(jì)在2015 年陸續(xù)上市;阿戈美拉汀原料藥及制劑目前也報(bào)生產(chǎn)批件;拉科酰胺、布洛芬臨床試驗(yàn)順利,?？扑庩懤m(xù)上市將持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

收購(gòu)寧波天衡,強(qiáng)化?？扑幃a(chǎn)品線。1)與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)構(gòu)成相差不大,容易整合。寧波天衡主要是生產(chǎn)原料藥與制劑,與公司業(yè)務(wù)構(gòu)成類似,其在管理、營(yíng)銷等領(lǐng)域都有互相借鑒之處,也利于企業(yè)間整合;2)產(chǎn)品線將形成有效互補(bǔ)。天衡的核心產(chǎn)品有枸櫞酸托瑞米芬片(獨(dú)家)、鹽酸吉西他濱原料藥、鹽酸昂丹司瓊片/注射液(單獨(dú)定價(jià))、鹽酸格拉司瓊片/注射液(單獨(dú)定價(jià))等。而福安藥業(yè)當(dāng)前的產(chǎn)品主要集中在抗生素、心腦血管等領(lǐng)域,在研的腫瘤治療品種有伊馬替尼、卡培他濱等。天衡藥業(yè)產(chǎn)品將與福安形成有效互補(bǔ);3)將有效補(bǔ)充公司銷售隊(duì)伍。寧波天衡作為國(guó)內(nèi)止吐藥物領(lǐng)軍企業(yè),昂丹司瓊、格拉司瓊均為單獨(dú)定價(jià)產(chǎn)品,已經(jīng)牢牢占據(jù)司瓊類藥物領(lǐng)頭羊位置。公司計(jì)劃整合天衡銷售隊(duì)伍,此舉措將與后續(xù)即將獲批的?？扑幃a(chǎn)品銷售形成協(xié)同作用。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司的抗生素業(yè)務(wù)已經(jīng)觸底,再加上新藥放量預(yù)計(jì)公司在15 年-17年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高。更為重要的是公司當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將逐漸得到優(yōu)化,擺脫對(duì)抗生素產(chǎn)品的依賴,盈利能力大幅上升。估值方面如考慮寧波天衡的利潤(rùn)承諾,我們預(yù)測(cè)2015-2017 年攤薄后EPS 分別為0.48 元、0.57 元、0.70 元(原預(yù)測(cè)15 年、16 年EPS分別為0.53 元、0.70 元,下調(diào)的主要原因?yàn)樾滤帿@批進(jìn)展低于預(yù)期),對(duì)應(yīng)的PE 分別為51 倍、43 倍、35 倍,短期來(lái)看估值較高,但考慮到伊馬替尼、奈必洛爾、托伐普坦等或?qū)@批及強(qiáng)烈的并購(gòu)預(yù)期,仍維持“買入”評(píng)級(jí)。